近年在全球醫(yī)藥領(lǐng)域，減肥藥無疑是最熱門的賽道，禮來、諾和諾德等海外巨頭憑此股價(jià)與業(yè)績(jī)大漲。國(guó)內(nèi)方面，信達(dá)生物、恒瑞醫(yī)藥等企業(yè)也紛紛布局這一藍(lán)海市場(chǎng)。

而就在減肥藥如火如荼之時(shí)，一家別樣的“減肥企業(yè)”卻另辟蹊徑——不開刀、不打針吃藥，也能減重。近日，港交所披露，杭州糖吉醫(yī)療科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱“糖吉醫(yī)療”）正式向香港聯(lián)合交易所提交上市申請(qǐng)書，擬在 港交所主板掛牌上市。工銀國(guó)際與財(cái)通國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

丨從白衣天使到創(chuàng)業(yè)精英

創(chuàng)業(yè)之前，創(chuàng)始人左玉星是一名消化內(nèi)科醫(yī)生。七年的臨床一線經(jīng)歷，讓他接觸到無數(shù)被肥胖、糖尿病等代謝性疾病困擾的患者。在當(dāng)時(shí)，除了生活方式干預(yù)和藥物控制，醫(yī)生幾乎別無他法。他忍不住反復(fù)自問：“真的沒有更好的辦法嗎？”

一顆想要顛覆代謝疾病治療體驗(yàn)的種子，就此埋下。

糖吉醫(yī)療創(chuàng)始人左玉星

他深知，一個(gè)醫(yī)生的力量終究有限。于是，他選擇離開醫(yī)院，轉(zhuǎn)身進(jìn)入醫(yī)療器械行業(yè)。從奧林巴斯的銷售負(fù)責(zé)人，到強(qiáng)生、美國(guó)外科、波士頓科學(xué)、飛利浦、日立等國(guó)際巨頭的華北區(qū)域經(jīng)銷商，再到加入一家美資創(chuàng)新器械公司成為核心骨干——他一步步從臨床走向產(chǎn)業(yè)，從前端銷售深入后端研發(fā)。

這段跨越十余年的經(jīng)歷，讓他不僅積累了前沿醫(yī)療技術(shù)的設(shè)計(jì)生產(chǎn)知識(shí)，更讓他對(duì)“微創(chuàng)乃至無創(chuàng)”的未來方向愈發(fā)篤定。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在一場(chǎng)學(xué)術(shù)會(huì)議。當(dāng)看到美國(guó)糖尿病協(xié)會(huì)指南中將“胃旁路術(shù)”列為治療肥胖和2型糖尿病的手段時(shí)，他敏銳意識(shí)到：外科手術(shù)創(chuàng)傷太大，能否用內(nèi)鏡微創(chuàng)的方式實(shí)現(xiàn)同樣的效果？“如果通過消化道放一根管子，就能改變食物流經(jīng)路徑，何必對(duì)胃腸道進(jìn)行不可逆的改造？”

這個(gè)念頭，促使左玉星下決心潛心于代謝性疾病內(nèi)鏡介入治療創(chuàng)新技術(shù)的研發(fā)之中，成為他創(chuàng)業(yè)的技術(shù)原點(diǎn)。不久后，他申請(qǐng)了第一個(gè)發(fā)明專利。

兩年后，在產(chǎn)品研發(fā)早期，左玉星曾親身作為第一例受試者，植入了公司研發(fā)的“胃轉(zhuǎn)流支架系統(tǒng)”并試制成功。這段經(jīng)歷不僅為后續(xù)產(chǎn)品的迭代提供了寶貴的人體數(shù)據(jù)，并為后期改進(jìn)二三代產(chǎn)品研發(fā)奠定了臨床基礎(chǔ)。

到了2016年底，以“開拓治療代謝性疾病的新途徑”為愿景的糖吉醫(yī)療正式成立。從左玉星到左總，從醫(yī)者到創(chuàng)客，他終于從“想改變”走到了“動(dòng)手改”。

丨全球首創(chuàng)+中國(guó)首個(gè)，一款核心產(chǎn)品的破局之路

在全球范圍內(nèi)，受生活方式改變、城市化及人口老齡化驅(qū)動(dòng)，肥胖癥、代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（MASH）及2型糖尿�。═2DM）等代謝性疾病已成為普遍的健康挑戰(zhàn)。以中國(guó)市場(chǎng)為例，僅糖尿病相關(guān)的年度醫(yī)療支出就高達(dá)1650億美元，且仍在持續(xù)增長(zhǎng)。這為專注于長(zhǎng)期管理和并發(fā)癥控制的創(chuàng)新器械創(chuàng)造了規(guī)模巨大的應(yīng)用場(chǎng)景和增長(zhǎng)迅速的市場(chǎng)機(jī)遇。

糖吉醫(yī)療總部位于杭州，是一家專注于代謝性疾病微創(chuàng)介入創(chuàng)新醫(yī)療器械研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化的醫(yī)療科技公司，并已在衢州、天津、上海、成都及海外多地設(shè)立子公司，構(gòu)建了覆蓋研發(fā)、制造與區(qū)域商業(yè)化的協(xié)同體系。公司的核心戰(zhàn)略是開發(fā)并提供介于藥物治療與傳統(tǒng)外科手術(shù)之間的微創(chuàng)器械解決方案，以應(yīng)對(duì)肥胖、2型糖尿病等慢性代謝性疾病的長(zhǎng)期管理挑戰(zhàn)。

在業(yè)務(wù)布局上，糖吉醫(yī)療形成了“核心產(chǎn)品+關(guān)鍵產(chǎn)品+配套器械+數(shù)字健康”的多元化管線。

糖吉醫(yī)療的核心價(jià)值，在于其已獲批上市的“胃轉(zhuǎn)流支架系統(tǒng)（GBS）”，目前已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化；該核心產(chǎn)品是全球首個(gè)腸道介入減重創(chuàng)新三類醫(yī)療器械，設(shè)計(jì)巧妙地借鑒了減重代謝外科中效果最確切的“胃旁路術(shù)”原理，但將其轉(zhuǎn)化為一種微創(chuàng)、可逆的介入操作。2024年1月，該系統(tǒng)作為中國(guó)首個(gè)用于消化內(nèi)鏡治療肥胖癥的三類創(chuàng)新醫(yī)療器械，通過國(guó)家藥監(jiān)局“綠色通道”獲批上市。

截至2026年2月，該產(chǎn)品已在中國(guó)香港地區(qū)、印尼、泰國(guó)、沙特等八個(gè)國(guó)家及地區(qū)獲得監(jiān)管批準(zhǔn)，并正積極推進(jìn)在新加坡、菲律賓、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)及歐盟等地的注冊(cè)工作。

同時(shí)，關(guān)鍵產(chǎn)品管線面向更廣泛的代謝適應(yīng)癥。其中，針對(duì)伴有肥胖的代謝相關(guān)脂肪性肝炎（MASH）的GBS-SH，已獲美國(guó)FDA突破性器械認(rèn)定；針對(duì)伴有肥胖的2型糖尿病的GBS-DM，以及可降解和可取出的胃內(nèi)球囊產(chǎn)品，目前仍處于臨床前階段。

此外，配套器械與數(shù)字健康完善全周期管理閉環(huán)。公司還布局了電子胃鏡、內(nèi)鏡回收套件等配套器械，并搭建了數(shù)字健康平臺(tái)Dtx及臨床營(yíng)養(yǎng)食品體系，為患者提供從介入治療到長(zhǎng)期管理的完整解決方案。

丨產(chǎn)品賣爆，毛利近80%，但卻越賣越虧

2024年，糖吉醫(yī)療正式開啟商業(yè)化。在此之前，這家公司已默默燒錢研發(fā)了8年。市場(chǎng)對(duì)“硬核科技”的買單意愿，很快給出了回應(yīng)。

招股書顯示，胃轉(zhuǎn)流支架系統(tǒng)（GBS）產(chǎn)品自2024年4月在中國(guó)開啟商業(yè)化后，置入手術(shù)量迅速攀升。從2024年前三季度的94例，飆升至2025年同期的1419例，翻了15倍以上。營(yíng)收隨之也井噴，2025年前三季度達(dá)2086.3萬元，同比增長(zhǎng)554.8%。隨著產(chǎn)能爬坡，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率也從70.2%提升至78.7%。

在營(yíng)收暴漲的同時(shí)，應(yīng)收賬款反而從203萬元下降至74.5萬元。招股書披露，公司通常要求分銷商“預(yù)付全款”。能讓經(jīng)銷商帶著現(xiàn)金排隊(duì)拿貨，足見GBS的稀缺性和市場(chǎng)熱度。同時(shí)，存貨中“在制品”激增近150%，也印證了糖吉醫(yī)療在交易中占據(jù)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，根本不愁賣，也不怕壓款。

然而，亮眼的數(shù)據(jù)背后，現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出另一番景象：賣得越多，虧得越多。

2025年前三季度，凈虧損從上年同期的4638萬元擴(kuò)大至5494萬元。這意味著，每獲得1元收入，就要付出約2.6元的凈虧損。

其中，研發(fā)開支3254萬元，在經(jīng)營(yíng)開支中占比46.6%，甚至達(dá)到營(yíng)收的1.5倍，其主要用于推進(jìn)GBS向低BMI人群拓展的臨床試驗(yàn)，以及已獲FDA突破性認(rèn)定的GBS-SH（針對(duì)脂肪肝MASH）在研產(chǎn)品；行政開支2028萬元，占比29.1%，激增主要源于IPO相關(guān)的審計(jì)、法律等專業(yè)服務(wù)費(fèi)用；銷售及營(yíng)銷則開支1694萬元，占比24.3%，雖同比增長(zhǎng)50.8%，但僅靠22名銷售人員撬動(dòng)2000多萬營(yíng)收，但人效算高的了。

如果說虧損是戰(zhàn)略性的，那么現(xiàn)金流正在枯竭則是緊迫性的。

截至2025年9月30日，公司賬面現(xiàn)金僅3373.7萬元，而2025年前三季度月均凈流出約545萬元——按此速度，現(xiàn)金僅能維持約6個(gè)月。招股書也委婉承認(rèn)：充足的營(yíng)運(yùn)資金，需要計(jì)入“本次IPO預(yù)計(jì)募集的資金”。上市不僅是發(fā)展問題，更是生存問題。

值得一提的是，截至2025年9月末，公司總資產(chǎn)7775.1萬元，總負(fù)債卻達(dá)1.06億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過136%，已是資不抵債狀態(tài)。

為了維持現(xiàn)金流，公司短期計(jì)息銀行借款高達(dá)7504萬元，杠桿率偏高。而在招股書“關(guān)聯(lián)方交易”一欄，甚至顯示其創(chuàng)始人左玉星以個(gè)人名義，為集團(tuán)若干銀行貸款提供最高達(dá)1.03億元的擔(dān)保。

總的來看，雖然近些年估值在增長(zhǎng)，但糖吉醫(yī)療在持續(xù)虧損，現(xiàn)金流也比較緊張，仍高度依賴外部融資。

丨一邊缺錢，一邊被追著投

盡管賬面現(xiàn)金僅能維持半年，但在一級(jí)市場(chǎng)上，糖吉醫(yī)療卻是備受追捧的標(biāo)的，截止目前，成立至今已累計(jì)完成至少13輪融資。2017年天使輪估值5050萬元，2019年A輪漲至1.5億元，2021年B輪入局后達(dá)到4.55億元，2023年B+輪入局使估值翻倍至9.2億元，到2025年C+輪以5000萬元入股，投后估值已推高至13.2億元，短短8年，估值翻了26倍。或許，資本看中的是其稀缺性構(gòu)筑護(hù)城河，加上從嚴(yán)肅醫(yī)療向消費(fèi)醫(yī)療延伸的產(chǎn)品矩陣以及在后GLP-1時(shí)代差異化生存的想象空間。

丨寫到最后

總的來說，糖吉醫(yī)療此次是不得不發(fā)的IPO。除了其招股書顯示的“緊迫性”財(cái)務(wù)狀況外，披露的股東贖回權(quán)協(xié)議雖在遞表前終止，但若上市失敗，回購壓力也是不言而喻的，這正是公司在現(xiàn)金流緊張下仍要硬著頭皮沖刺港股的根本原因。

資本寒冬的擠壓，讓手握技術(shù)卻面臨現(xiàn)金流鴻溝的糖吉醫(yī)療，在快速發(fā)展的代謝病市場(chǎng)中陷入“叫好不叫座”的窘境。為突破發(fā)展瓶頸，試圖通過上市融資突的它，IPO之路仍充滿不確定性。上市成功，則有望破局突圍；失敗，則資金鏈危矣。這場(chǎng)“豪賭”結(jié)局如何，值得拭目以待。