市場(chǎng)的期待沒有落空：今日海西新藥成功登陸港交所。

據(jù)了解，海西新藥本應(yīng)于10月17日敲鐘，可就在即將上市的時(shí)候，該公司發(fā)布公告稱，因需要額外時(shí)間完成配發(fā)結(jié)果公告的定稿及獲取監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，公司的上市時(shí)間表將會(huì)順延。

這也是自2023年首次公開招股（IPO）結(jié)算平臺(tái)FINI落地后，首次有新股進(jìn)行暗盤交易后因未能刊發(fā)配發(fā)結(jié)果而延遲上市。

突遭變數(shù)，投資市場(chǎng)也有了不安的情緒。“若海西新藥僅是延期上市，已成交的暗盤訂單仍然有效；若最終取消上市，所有暗盤交易將作廢，資金退回投資者賬戶，但是申購(gòu)股票的融資利息和手續(xù)費(fèi)通常不予退回。”

或受延遲上市消息影響，10月16日富途暗盤交易中，海西新藥股價(jià)呈現(xiàn)高開低走態(tài)勢(shì)，最終報(bào)107.6港元，漲24.54%，幾乎收在全天最低點(diǎn)。好在，10月20日，海西新藥順利落地且走勢(shì)良好：發(fā)行價(jià)為86.4港元/股，首日高開18.06%，截至收盤漲20.6%，報(bào)104.2港元/股，市值達(dá)到82.01億港元。

不過，若對(duì)比前段時(shí)間掛牌上市的幾只醫(yī)藥股（如7月登陸港交所的維立志博，股價(jià)大幅高開，一度漲超120%），海西新藥取得的首日成績(jī)并不算十分亮眼。在部分投資者看來，海西新藥有一定潛力和升值空間，但其發(fā)展還需謹(jǐn)慎看待。

當(dāng)仿制藥依賴風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)

現(xiàn)階段，我們其實(shí)可以將醫(yī)藥行業(yè)的藥企劃分為兩大陣營(yíng)，一類只做創(chuàng)新藥，一類在推進(jìn)“仿創(chuàng)結(jié)合”。后者往往率先實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化，但處境也不是特別樂觀：當(dāng)仿制藥天花板日益可見，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型已是必然路徑。海西新藥就是“仿制藥+創(chuàng)新藥”雙軌發(fā)展的典型。

根據(jù)招股書，海西新藥已有15款仿制藥獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)，并建立了擁有4款在研創(chuàng)新藥的管線。

具體來看，仿制藥無(wú)疑是公司的商業(yè)化重心。招股書顯示，2022-2024年及2025年前5個(gè)月，海西新藥營(yíng)收分別為2.12億元、3.17億元、4.67億元及2.49億元；期內(nèi)利潤(rùn)分別為6898萬(wàn)元、1.17億元、1.36億元及9021萬(wàn)元。

其中，超九成收入來自4款仿制藥——�；弁ǎò甭鹊仄桨⑼蟹ニ�汀鈣片，適用于高血壓、冠心病及高膽固醇血癥）、安必力（枸櫞酸莫沙必利片，適用于功能性消化不良）、瑞安妥（鹽酸西那卡塞片，適用于繼發(fā)性甲狀旁腺功能亢進(jìn)）、賽西福（硫酸羥氯喹片，適用于類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎、青少年慢性關(guān)節(jié)炎、系統(tǒng)性紅斑狼瘡及盤狀紅斑狼瘡等疾病治療），基本都在各自市場(chǎng)占據(jù)了一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

但這樣的產(chǎn)品依賴下幾大風(fēng)險(xiǎn)格外突出。

一是集采的不確定性。上述4款仿制藥加速放量，為公司帶來突出的收益貢獻(xiàn)，很大程度得益于入選了國(guó)家?guī)Я坎少?gòu)（VBP）計(jì)劃，但集采也是階段性的，紅利正趨見頂。

招股書顯示，今年前五個(gè)月貢獻(xiàn)近5成收入的海慧通、貢獻(xiàn)約3成收入的安必力，納入VBP的結(jié)束日期分別為2025年12月31日、2026年6月30日，若未能續(xù)約或中標(biāo)價(jià)大幅下滑，或?qū)�業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大沖擊。

二是競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)始終嚴(yán)峻。目前，海西新藥已商業(yè)化的仿制藥主要覆蓋了消化系統(tǒng)疾病、心血管系統(tǒng)疾病、內(nèi)分泌系統(tǒng)疾病、神經(jīng)系統(tǒng)疾病及炎癥疾病，這些領(lǐng)域雖然需求廣闊，占到我國(guó)醫(yī)藥銷售總額的25%以上（數(shù)據(jù)來源于灼識(shí)咨詢），但競(jìng)爭(zhēng)也十分激烈。

例如，在2021年莫沙必利仿制藥市場(chǎng)中，包括海西新藥的安必力在內(nèi)，共有三家公司的莫沙必利片被選入第四批國(guó)家VBP計(jì)劃。其后，這三家公司成為莫沙必利市場(chǎng)的主要公司，2024年以銷售收益計(jì)，這三家公司占中國(guó)莫沙必利總市場(chǎng)份額約85.2%。集采規(guī)則下，降價(jià)也成為相關(guān)產(chǎn)品開拓市場(chǎng)的核心路徑，2018-2024年海西新藥莫沙必利片單價(jià)年復(fù)合增長(zhǎng)率為-21.5%。

隨著上述壓力愈發(fā)明顯，海西新藥擁抱創(chuàng)新的需求是越來越確切的。

由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的“硬骨頭”

海西新藥的上限有多高，將越來越取決于創(chuàng)新藥，目前有兩款產(chǎn)品值得重點(diǎn)關(guān)注。

一是C019199，為一種靶向CSF-1R/DDR1/VEGFR2的創(chuàng)新多機(jī)制免疫調(diào)節(jié)劑。就該產(chǎn)品，海西新藥預(yù)計(jì)2025年在中國(guó)啟動(dòng)骨肉瘤及乳腺癌的III期臨床試驗(yàn)，并于取得FDA的IND批準(zhǔn)后在美國(guó)啟動(dòng)單藥或聯(lián)合抗PD-1單克隆抗體治療骨肉瘤及乳腺癌的I/II期臨床試驗(yàn)。

二是HXP056，為潛在用于治療眼底病如濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）、糖尿病性黃斑水腫（DME）及視網(wǎng)膜靜脈閉塞（RVO）的首款口服藥物。海西新藥已于2025年6月啟動(dòng)HXP056的I期臨床試驗(yàn)，現(xiàn)階段正積極招募患者，預(yù)期將于2025年底完成I期臨床試驗(yàn)。

從適應(yīng)癥來看，上述產(chǎn)品的應(yīng)用前景還是十分廣闊的。

根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，C019199針對(duì)的乳腺癌為全球最致命的惡性腫瘤之一，全球乳腺癌藥物市場(chǎng)規(guī)模由2018年的242億美元穩(wěn)步增長(zhǎng)至2024年的572億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到驚人的15.4%，預(yù)計(jì)于2032年進(jìn)一步達(dá)到886億美元。

HXP056面向的眼科市場(chǎng)也在加速擴(kuò)張。灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，全球眼科疾病的患病人數(shù)由2018年的17億人增加至2023年的23億人，預(yù)計(jì)至2032年將增加至28億人。值得一提的是，目前尚未有已核準(zhǔn)的wAMD治療采用口服制劑，HXP056或有潛力成為此領(lǐng)域中首批口服治療藥物，改善現(xiàn)時(shí)玻璃體注射的繁瑣給藥方式。

不過，無(wú)論是抗腫瘤還是眼藥賽道，都是熱門的領(lǐng)域。招股書提到，僅針對(duì)三陰性乳腺癌（TNBC，特征在于缺乏雌激素、孕激素及HER2受體，使其成為最具侵襲性且難以治療的乳腺癌亞型之一）的治療，全球已有超過5種創(chuàng)新療法獲批，包括靶向療法及免疫療法，另有超過5種免疫腫瘤聯(lián)合療法的臨床管線正處于II期及以后階段。

對(duì)于原本專注仿制藥布局、比較缺乏創(chuàng)新基因的藥企，轉(zhuǎn)型壓力顯然不小。

聚焦海西新藥就可以發(fā)現(xiàn)，該公司其實(shí)在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等方面均有一定提升空間。

研發(fā)方面。招股書顯示，2024年，海西新藥研發(fā)開支為6752.5萬(wàn)元，僅占營(yíng)收的14.5%，低于創(chuàng)新藥企平均研發(fā)費(fèi)率水平。這可能也受限于資金實(shí)力。截至2025年5月末，公司現(xiàn)金及等價(jià)物僅4625.9萬(wàn)元，難以覆蓋持續(xù)的研發(fā)投入。

生產(chǎn)方面。目前海西新藥主要依賴第三方服務(wù)提供商（包括CMO）生產(chǎn)產(chǎn)品，若CMO的產(chǎn)能或生產(chǎn)檔期受限，可能會(huì)對(duì)公司產(chǎn)品及在研藥物的生產(chǎn)時(shí)間造成影響。不過，出于對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知，海西新藥也正在增強(qiáng)生產(chǎn)自主權(quán)。

招股書提到，為提升仿制藥及創(chuàng)新藥的產(chǎn)能，海西新藥正在福州建設(shè)自有制造設(shè)施，總建筑面積約90,000平方米。另外，該公司已于2024年12月取得由福建省藥品監(jiān)督管理局發(fā)出的藥品生產(chǎn)許可證，目前已完成安裝多條設(shè)計(jì)年產(chǎn)能達(dá)20億口服固體制劑（OSD）藥片及膠囊的生產(chǎn)線，并已于2025年上半年完成制造設(shè)施的建設(shè)。

銷售方面。這其實(shí)是海西新藥的一大優(yōu)勢(shì)所在，在銷售團(tuán)隊(duì)僅36名員工的情況下，公司銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)已與超過18,000家醫(yī)院及其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)（包括超過5,100家三級(jí)或二級(jí)醫(yī)院以及超過22,000家藥店）建立聯(lián)系，覆蓋中國(guó)所有省份、直轄市及自治區(qū)。但其中也存在客戶依賴風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)招股書，2022-2024年及2025前5個(gè)月，海西新藥來自前五大客戶的收益分別占總收益的85.1%、73.3%、 72.6%及71.7%；來自最大客戶的收益分別占總收益的58.8%、48.5%、45.6%及44.5%。

因此，對(duì)于海西新藥而言，登陸港交所只是新的開始，當(dāng)擁有了更大的支持，或許也更有底氣啃下由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的“硬骨頭”。

來源：醫(yī)藥研究社

       原文標(biāo)題 : 海西新藥首日高開18.06%，看似亮眼實(shí)則平平？創(chuàng)新“硬骨頭”到底有多難啃？