種種跡象表明，創(chuàng)新藥BD引發(fā)資本熱潮的階段已步入尾聲，但這并不意味著中國創(chuàng)新藥行業(yè)失去關(guān)注價(jià)值。

相反，中國創(chuàng)新藥行業(yè)的長期價(jià)值正愈發(fā)清晰，我們正迎來一個(gè)更加波瀾壯闊的時(shí)代。

核心邏輯在于，全球創(chuàng)新競爭的本質(zhì)，始終是圍繞患者的未滿足臨床需求，尤其是那些高致死率、低生存率且治療手段匱乏的疾病領(lǐng)域。而無論是在技術(shù)層面，還是在適應(yīng)癥探索層面，中國創(chuàng)新藥始終圍繞疾病需求展開，且緊跟前沿趨勢(shì)梯隊(duì)。比如，在、MASH等未滿足需求迫切且市場空間龐大的領(lǐng)域，中國藥企開發(fā)的多個(gè)創(chuàng)新療法已處于第一梯隊(duì)。

資本市場的冷暖從未改變疾病需求的剛性。當(dāng)行業(yè)步入后BD時(shí)代，各家藥企仍將根據(jù)自身管線、研發(fā)能力與戰(zhàn)略定位，走出各具特色的發(fā)展路徑。這些資產(chǎn)，也將成為創(chuàng)新藥行情2.0時(shí)代的主線。

因?yàn)榛颊叩纳�存渴望，才是醫(yī)藥創(chuàng)新的終極定價(jià)者。

/ 01 /主線劇情并未下線

中國創(chuàng)新藥的故事線從未偏離主線：靠技術(shù)突破與研發(fā)效率，成為全球賽道的顛覆者。

在許多熱點(diǎn)領(lǐng)域，中國biotech正展示全球競爭力。例如MNC爭相布局的KRAS G12D，剛剛結(jié)束的ESMO大會(huì)，為我們撕開了一個(gè)觀察窗口。

具體而言，勁方醫(yī)藥的GFH375，在會(huì)上交出的答卷，足以沖擊全球KRAS G12D抑制劑開發(fā)格局。

支撐這一判斷的有兩個(gè)關(guān)鍵。其一，在胰腺導(dǎo)管腺癌（PDAC）二線及以上治療中，GFH375在59名可評(píng)估患者里實(shí)現(xiàn)了40.7%的客觀緩解率（ORR），遠(yuǎn)高于當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)治療的化療藥物（6%-17%）。如下圖所示，其已公布的樣本數(shù)據(jù)最大，且ORR處于全球KRAS G12D靶向藥的領(lǐng)先位置。在二線及以上人群中單藥的領(lǐng)先療效，也將為業(yè)已開展的GFH375、化療一線PDAC聯(lián)合療法奠定基礎(chǔ)。

和ASCO報(bào)告公布的23名PDAC患者樣本數(shù)據(jù)相比，ESMO報(bào)告的樣本量在一個(gè)季度內(nèi)增長數(shù)倍，不僅展現(xiàn)了臨床速度背后的患者需求、穩(wěn)定療效，且仍保持了穩(wěn)定的ORR水準(zhǔn)。對(duì)于存在高度未滿足需求的“癌王”治療，在開發(fā)周期不斷內(nèi)卷的全球競速中，速度差+時(shí)間差+療效優(yōu)勢(shì)，足以預(yù)示產(chǎn)品擁有BIC的實(shí)力和未來前景。

其二，盡管沒有直接的頭對(duì)頭對(duì)比，但GFH375的入組患者當(dāng)中的后線（三線及以上）比例顯著偏高。一方面，95.5%的患者入組時(shí)已合并腫瘤轉(zhuǎn)移（均為IV期），常見遠(yuǎn)處轉(zhuǎn)移部位包括肝臟（78.8%）、肺部（28.8%）和腹膜（28.8%）；另一方面，68.2%的患者既往已接受過二線及以上治療（以化療為主），其中1/3患者還接受過免疫治療。對(duì)于經(jīng)多線治療的患者，往往意味著更難治療，而GFH375仍能展現(xiàn)優(yōu)秀療效，恰恰印證了突出的潛力。參考其他一線RAS抑制劑聯(lián)合療法的療效數(shù)據(jù)，GFH375未來步入一線聯(lián)合治療的前景也更值得期待。

在10月27日勁方醫(yī)藥和合作伙伴Verastem Oncology舉辦的電話匯報(bào)會(huì)中，勁方醫(yī)藥展示的該研究二線和三線亞組拆分?jǐn)?shù)據(jù)，進(jìn)一步為我們揭示了這一點(diǎn)。

目前GFH375的中位隨訪僅5.65個(gè)月，中位無進(jìn)展生存期（mPFS）已達(dá)5.52個(gè)月。隨著隨訪時(shí)間延長，其無進(jìn)展生存期（PFS）與總生存期（OS）數(shù)據(jù)大概率會(huì)進(jìn)一步優(yōu)化。這已經(jīng)極具看點(diǎn)。但值得注意的是，上述 PFS 數(shù)據(jù)是基于三線及以上占有近70%的治療人群得出，而二線人群的治療與隨訪仍在進(jìn)行中。這意味著二線人群的數(shù)據(jù)實(shí)際非常值得期待 —— 畢竟越靠前的治療線數(shù)，患者的整體身體狀況和耐受性通常更優(yōu)，治療數(shù)據(jù)往往也會(huì)更理想。這也在ORR數(shù)據(jù)層面得到了體現(xiàn)，如上圖所示，在與RMC-6236對(duì)標(biāo)的二線患者群體中，GFH375的ORR高達(dá)58.3%。

積極的數(shù)據(jù)，讓市場對(duì)GFH375后續(xù)的中美NDA表示期待，也為其進(jìn)軍一線埋下了伏筆。

更具競爭力的是，GFH375的2期推薦劑量比多個(gè)國內(nèi)外G12D抑制劑更低，這意味著在藥物經(jīng)濟(jì)學(xué)層面，它比同類產(chǎn)品更有成本優(yōu)勢(shì)。

值得注意的是，療效、安全性優(yōu)勢(shì)也得到了美國伙伴Verastem Oncology的初步驗(yàn)證。電話會(huì)上Verastem也介紹了美國試驗(yàn)的情況：

GFH375/VS-7375在KRAS G12D 突變實(shí)體瘤患者中正在進(jìn)行的1/2a期劑量遞增試驗(yàn)的初步數(shù)據(jù)令人鼓舞，海外試驗(yàn)在GFH375中國研究探索的有效劑量基礎(chǔ)之上進(jìn)行，不僅初步數(shù)據(jù)顯示的抗腫瘤活性突出，尚未出現(xiàn)1級(jí)以上的消化道TRAE，計(jì)劃在 2026 年上半年報(bào)告 1/2a 期試驗(yàn)的中期安全性和有效性更新。

種種信號(hào)指向一個(gè)結(jié)論：GFH375有望成為KRAS G12D領(lǐng)域的領(lǐng)跑者，而中國藥企獨(dú)有的研發(fā)效率，以及攜手海外合作方推進(jìn)的全球臨床開發(fā)，可能讓它在全球競爭中率先沖線。

這并非個(gè)例。在pan-KRAS、CDH17等更前沿的靶點(diǎn)探索中，中國biotech的分子同樣處于領(lǐng)跑陣營。可以確定的是，中國創(chuàng)新藥的研發(fā)主線從未斷檔。

/ 02 /更波瀾壯闊的時(shí)代

研發(fā)主線不斷檔，意味著中國創(chuàng)新藥接下來的故事只會(huì)更有看頭。能在主線賽道突圍的玩家，必然能創(chuàng)造出不容小覷的價(jià)值。這背后是清晰的行業(yè)邏輯。

主線之所以成為主線，核心在于大部分瞄準(zhǔn)的是 “患者規(guī)模龐大但臨床需求未被滿足” 的藍(lán)海領(lǐng)域。誰能在這類賽道率先突破，誰就有機(jī)會(huì)定義未來的治療標(biāo)準(zhǔn)。這既是患者的期待，更是藥企不能錯(cuò)過的戰(zhàn)略機(jī)遇，也正因如此，這些領(lǐng)域才會(huì)持續(xù)成為行業(yè)熱點(diǎn)。

前文提到的GFH375，正是踩準(zhǔn)了這一邏輯。它針對(duì)的治療領(lǐng)域，完美契合“大需求+缺方案”的特征。

從患者群體來看，的患病規(guī)模正在持續(xù)擴(kuò)大。2024年，全球發(fā)病人數(shù)約54.2萬人，預(yù)計(jì)到2030年會(huì)突破63.9萬人。龐大的患者群體，正面臨極度急迫的治療需求，因?yàn)槎喾N原因?qū)е�，大多�?shù)轉(zhuǎn)移性患者的5年生存率僅為3%。

正是這種“大市場+高需求”的邏輯，讓尚未有產(chǎn)品上市的Revolution Medicines，市值能突破百億美金，市場提前押注的，正是其在主線賽道的突圍潛力。

回到GFH375，在綜合優(yōu)勢(shì)加持下，在領(lǐng)域與其他研發(fā)方向相比也不落下風(fēng)。

以領(lǐng)域另一個(gè)備受關(guān)注的方向——pan-(K)RAS 研發(fā)為例。Revolution的泛 RAS抑制劑RMC-6236數(shù)據(jù)顯示，其在二線治療攜帶KRAS G12X突變的患者中，客觀緩解率為35%、PFS為8.5個(gè)月，中位總生存期達(dá)13.1個(gè)月；針對(duì)攜帶任何RAS突變的患者，ORR則為29%。

從療效來看，GFH375在二線患者中接近60%的ORR顯然更具優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，兩者針對(duì)的群體不一樣，療效并不能完全類比。因?yàn)镽MC-6236目前的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)仍局限于KRAS G12X 靶向人群，其中KRAS G12D突變?nèi)巳旱木唧w比例尚不明確。不過，細(xì)分人群的不明確，也由此帶來臨床定位的精準(zhǔn)度存疑，以及在KRAS G12D領(lǐng)域競爭力是否足夠。單從Revolution在RMC-6236數(shù)據(jù)受到認(rèn)可仍繼續(xù)推進(jìn)RMC-9805（KRAS G12D抑制劑）的研發(fā)來看，市場也存在RMC-6236在KRAS G12D領(lǐng)域競爭力有限的猜測。

而從安全性來看，相較于RMC-6236，GFH375治療PDAC顯示了更好的安全性特征。如下圖所示，細(xì)分人群來看，GFH375在二線患者群體中的治療相關(guān)不良事件（TRAE）多為1-2級(jí)，經(jīng)支持性治療后可恢復(fù)。3級(jí)及以上的反應(yīng)甚至低于RMC-6236的一線治療。GFH375的平均劑量強(qiáng)度（Mean dose intensity）達(dá)到93%，這意味著GFH375研究中，患者實(shí)際用藥劑量幾乎接近臨床計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步證明了實(shí)現(xiàn)療效與安全性/耐受性的較好平衡。

總的來說，在未來KRAS G12D突變的患者治療中，GFH375更有機(jī)會(huì)成為 “標(biāo)準(zhǔn)定義者”。

這一可能性，意味著GFH375潛在天花板已經(jīng)不低，但實(shí)際上其應(yīng)用場景并不局限于。如下圖所示，KRAS G12D 是 KRAS 家族中突變頻率最高的靶點(diǎn)之一，在肺癌、直腸癌、中表達(dá)量極高。若能攻克這一靶點(diǎn)，其臨床價(jià)值將遠(yuǎn)超單一癌種。

而目前，GFH375的競爭力，也在肺癌等適應(yīng)癥領(lǐng)域有所體現(xiàn)。在今天的電話匯報(bào)會(huì)中，GFH375單藥療法的研究者上海胸科醫(yī)院李子明教授介紹了世界肺癌大會(huì)報(bào)告之后GFH375治療非小細(xì)胞肺癌的研究進(jìn)展。如下圖所示，在G12D突變的非小細(xì)胞肺癌患者群體的后線治療中，GFH375在響應(yīng)率和緩解深度等指標(biāo)層面，都展現(xiàn)了潛在更佳數(shù)據(jù)。對(duì)于GFH375為上述患者群體帶來的獲益，李子明教授也是展現(xiàn)了極高的期待。

值得注意的是，中國biotech在研發(fā)布局上，往往不會(huì)局限于單一分子，而是會(huì)在某個(gè)領(lǐng)域進(jìn)行 “精而專” 的縱深布局。以勁方醫(yī)藥為例，它是目前全球范圍內(nèi) RAS 療法矩陣布局最全面的企業(yè)之一：除了GFH375，其口服分子膠Pan-RAS抑制劑GFH276已進(jìn)入I/II期臨床研究，研發(fā)進(jìn)度也處于全球領(lǐng)先位置；另外，其管線中的EGFR-Pan RAS基于全球范圍內(nèi)首創(chuàng)的新型抗體偶聯(lián)藥物平臺(tái)FAScon打造，結(jié)合治療型抗體+靶向藥載荷，已進(jìn)入IND申報(bào)階段。同時(shí)，還有應(yīng)用于惡病質(zhì)的雙抗GDF15/IL-6等布局。多管線、高壁壘的布局，意味著勁方醫(yī)藥未來的潛在爆發(fā)力可能遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

RAS突變覆蓋了約30%的癌癥患者群體。全球每年新增650萬攜帶RAS突變的癌癥患者。RAS被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為是繼PD-1之后，下一個(gè)潛在的 “超級(jí)大賽道”。而“精而專” 的縱深布局，又能為勁方帶來協(xié)同效應(yīng)，比如晚期患者惡病質(zhì)高發(fā)，GDF15/IL-6雙抗能夠與RAS靶向藥形成協(xié)同，給患者帶來更全面選擇。而本土企業(yè)利用市場規(guī)模、工程師紅利，也有望通過療效+成本優(yōu)勢(shì)，共同競爭RAS賽道的增量市場空間、實(shí)現(xiàn)價(jià)值重構(gòu)。

當(dāng)然，正如前文所說，勁方醫(yī)藥與RAS賽道都只是一個(gè)縮影。它們所展現(xiàn)的，是那些能在主線賽道走出差異化軌跡的biotech，成長上限可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)前市場的想象。

/ 03 /回歸理性的時(shí)代

對(duì)于創(chuàng)新藥行情的調(diào)整，需要理性看待。過去一年創(chuàng)新藥的行情反彈，本身就帶著雙重驅(qū)動(dòng)：既有估值觸底后的價(jià)值回歸，也有政策松綁、海外授權(quán)回暖等消息點(diǎn)燃的情緒助推。這種 “價(jià)值 + 情緒” 的組合，注定了行情會(huì)隨著情緒波動(dòng)出現(xiàn)反復(fù)。當(dāng)前所處的，本質(zhì)上就是情緒退潮后的短期修正，即便行業(yè)的核心價(jià)值邏輯并未改變。

但客觀而言，擠泡沫對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)并非壞事。泡沫擠壓的過程，也是行業(yè)重歸理性、螺旋向上的必經(jīng)之路。

隨著資本市場情緒的變化，投資者會(huì)進(jìn)入更理性的階段，更關(guān)注具備基本面支撐的公司。這也就是市場常說的，行情從 “貝塔行情” 切換為 “阿爾法行情”。在這一邏輯下，基本面扎實(shí)的公司，不僅會(huì)繼續(xù)延續(xù)行情，甚至可能獲得估值溢價(jià)。

這其中，需要轉(zhuǎn)變的不只是投資者，實(shí)際上還包括醫(yī)藥企業(yè)等市場主體。過去一年行業(yè)熱度較高，也讓醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)追逐熱點(diǎn)的傾向，密集的 BD活動(dòng)，在一定程度上就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。相當(dāng)一部分企業(yè)，只是單純?yōu)榱薆D而BD，卻忽略了做藥的初衷。

因此，行業(yè)也需要撇去浮躁，回歸創(chuàng)新與社會(huì)效益的本質(zhì)。對(duì)于中國創(chuàng)新藥領(lǐng)域而言，更需要?jiǎng)欧结t(yī)藥這樣的企業(yè)，不隨波逐流，始終聚焦未被成藥的靶點(diǎn)與未滿足的臨床需求，潛心研發(fā)藥物。做到了這一點(diǎn)，價(jià)值也自然會(huì)回歸。

待行業(yè)回歸理性后，無論是資本市場還是醫(yī)藥行業(yè)，都將迎來更廣闊的發(fā)展空間。

       原文標(biāo)題 : 從貝塔到阿爾法，中國創(chuàng)新藥后BD時(shí)代