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邏輯

兩家公司同為民營(yíng)醫(yī)療，也有著相似的成長(zhǎng)模式。但更為激進(jìn)的愛(ài)爾眼科，無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模，還是市值，都遙遙領(lǐng)先。

2019年，愛(ài)爾眼科的總營(yíng)收約為百億元，而通策醫(yī)療僅有18．94億元，兩者明顯不在一個(gè)量級(jí)。

對(duì)比市值，通策醫(yī)療借殼上市時(shí)僅有20億元左右，如今已突破700億元，13年時(shí)間漲了35倍；但愛(ài)爾眼科僅用11年時(shí)間，市值便從69億元增長(zhǎng)至2411億元。

圖3：近十年通策醫(yī)療股價(jià)走勢(shì)圖

如此巨大的差距，除了市場(chǎng)利基因素之外，歸根結(jié)底源于兩者不同的發(fā)展模式。

分級(jí)連鎖模式、并購(gòu)基金、合伙人機(jī)制等構(gòu)筑了愛(ài)爾眼科的護(hù)城河；獲取稀缺公立醫(yī)院資源的能力，以及可復(fù)制性的經(jīng)營(yíng)模式，是“通策模式”成功的關(guān)鍵。

【1】先以愛(ài)爾眼科為例。

首先，眼科診所得以快速?gòu)?fù)制，源于獨(dú)具特色的三級(jí)連鎖模式。

愛(ài)爾通過(guò)多個(gè)省區(qū)形成“橫向成片、縱向成網(wǎng)”的布局，實(shí)現(xiàn)了技術(shù)資源共享：上級(jí)醫(yī)院對(duì)下級(jí)醫(yī)院進(jìn)行技術(shù)支持，下級(jí)醫(yī)院的疑難患者可以得到集團(tuán)專家會(huì)診或轉(zhuǎn)診到上級(jí)醫(yī)院。目前，公司在全國(guó)已經(jīng)擁有近600家連鎖醫(yī)院和診室。

其次，并購(gòu)基金模式保障了業(yè)績(jī)穩(wěn)定性。

愛(ài)爾先通過(guò)設(shè)立并購(gòu)基金在體外培育眼科醫(yī)院，并輔以管理、技術(shù)以及人才等；待培育成熟后，再回購(gòu)并購(gòu)資金份額或者直接收購(gòu)體外眼科醫(yī)院股權(quán)。

這種模式大大減輕了融資擴(kuò)張的資金壓力，也保證了業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)。據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2019年末，并購(gòu)基金旗下醫(yī)院275家，門診部37家。

最后，合伙人機(jī)制也大大提高了公司管理效率。

無(wú)論是股票期權(quán)、限制性股票，還是合伙人計(jì)劃，愛(ài)爾的發(fā)展始終與核心骨干綁定在一起。自上市以來(lái)，公司分別在2011年、2013年和2016年實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

圖4：愛(ài)爾眼科護(hù)城河分析 來(lái)源：公司公告、衛(wèi)計(jì)委統(tǒng)計(jì)年鑒、光大證券研究所

【2】我們?cè)倏聪峦ú哚t(yī)療成為龍頭的核心發(fā)展要素。

通策有三種經(jīng)營(yíng)模式：對(duì)標(biāo)美國(guó)最大的醫(yī)院上市公司——HCA控股（NYSE：HCA），發(fā)展“區(qū)域總院＋分院”模式；對(duì)標(biāo)美國(guó)紐約長(zhǎng)老會(huì)，與國(guó)內(nèi)外知名院校和醫(yī)學(xué)院合作，實(shí)現(xiàn)醫(yī)教研融合；對(duì)標(biāo)梅奧診所，采用以患者為中心團(tuán)隊(duì)接診模式。

其中，主要以“區(qū)域總院＋分院”模式為主導(dǎo)，也即總院——提供醫(yī)生醫(yī)療服務(wù)技能、學(xué)術(shù)地位支持，形成品牌影響力；分院——作為總院的“護(hù)城河”將品牌影響力快速推開(kāi)。這種模式較大程度抵御了口腔醫(yī)療獨(dú)特的手工業(yè)性質(zhì)帶來(lái)的管理和擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。

簡(jiǎn)而言之，“區(qū)域總院＋分院”模式，實(shí)現(xiàn)了醫(yī)院的可復(fù)制；對(duì)標(biāo)紐約長(zhǎng)老會(huì)的院校合作模式實(shí)現(xiàn)了醫(yī)生的可復(fù)制；團(tuán)隊(duì)接診模式實(shí)現(xiàn)了團(tuán)隊(duì)的可復(fù)制。

目前，貢獻(xiàn)公司絕大部分收入的浙江省內(nèi)市場(chǎng)，其口腔醫(yī)院以杭州口腔醫(yī)院平海院區(qū)、城西院區(qū)和寧波口腔醫(yī)院三家總院為中心，加上各自具有管理關(guān)系的分院，構(gòu)成3個(gè)“總院＋分院”的區(qū)域醫(yī)院集群。

圖5：通策醫(yī)療的經(jīng)營(yíng)模式 來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富證券研究所

另外，獲取公立資源資源的能力，也是“通策模式”的護(hù)城河所在。例如，通過(guò)收購(gòu)杭口、寧口、昆口等品牌號(hào)召力強(qiáng)的公立醫(yī)院，節(jié)省了大量的品牌推廣費(fèi)用。2017－2019年，通策醫(yī)療的銷售費(fèi)用率分別為0．99％、0．71％、0．62％，三年均不到1％，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行。

圖6：部分口腔醫(yī)院銷售費(fèi)用率對(duì)比 來(lái)源：公司公告，西部證券研究中心