快手四季報于北京時間 3 月 25 日港股盤后放出。Q4 當(dāng)季總體略超預(yù)期，亮點(diǎn)還是收入增長穩(wěn)定下，內(nèi)部提效對利潤的拉動。不過細(xì)分業(yè)務(wù)中，撐估值想象力的可靈不及機(jī)構(gòu)年初的樂觀預(yù)期，再加上后續(xù)的行業(yè)競爭，可能導(dǎo)致了 2 月以來的股價調(diào)整。

但結(jié)合公司電話會交流信息，可靈的表現(xiàn)實(shí)際并不差，展望也積極。反而是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在政策環(huán)境、競爭以及 AI 投入成本確認(rèn)的影響下，預(yù)計會存在明顯壓力。

目前市值 priced-in 了一部分利空，雖然我們計算得當(dāng)前隱含可靈估值仍未完整定價（尤其是當(dāng)下大模型火爆行情），但不排除仍有資金會因?yàn)槔蠘I(yè)務(wù)的拖累而保持謹(jǐn)慎，短期內(nèi)能否繼續(xù)重估只能看可靈能不能帶來更多驚喜了。

具體來看：

1. 經(jīng)營提效今年還能繼續(xù)嗎？：盡管 AI 投入在逐步確認(rèn)（設(shè)備折舊成本同比增長 10%、研發(fā)費(fèi)用同比增長 34%），但在基本運(yùn)營類的費(fèi)用上，公司做了一些控制，比如雇員費(fèi)用整體增長 4%、推廣營銷費(fèi)用同比持平。因此核心經(jīng)營利潤率 13.5%，同比提高 3.5pct，環(huán)比也略微提升了 0.4pct。

我們預(yù)計隨著更多 AI 收入的確認(rèn)，后續(xù) AI 投入對利潤的影響還會加大（公司指引今年會侵蝕利潤率）。至于資金是否認(rèn)可這個投入對經(jīng)營杠桿的削弱（即不調(diào)低估值倍數(shù)），就得看是否帶來了更高的業(yè)務(wù)增速或者成長想象力——傳統(tǒng)業(yè)務(wù)能否打破自然放緩趨勢，實(shí)現(xiàn)增速反彈？或者是可靈能否抵抗住競爭和行業(yè)變化，維持環(huán)比增長的高成長態(tài)勢？

2. 可靈當(dāng)期不及預(yù)期，但指引樂觀：12 月可靈 2.6 版本發(fā)布，因?yàn)閯幼骺刂�、音畫同出的新功能�?yōu)勢，用戶反饋較好，單月流水達(dá)到歷史新高的 2000 萬美元，因此今年初機(jī)構(gòu)對 Q4 收入預(yù)期也順勢將從指引的 3 億提到 3.5-4 億元人民幣區(qū)間，同時對 26 年全年預(yù)期也達(dá)到了近 20 億收入，即增長近乎翻倍的樂觀預(yù)期。

實(shí)際 Q4 收入 3.4 億，處于指引與市場預(yù)期的下沿。一般公司 preview 會和機(jī)構(gòu)有一些溝通，再加上 12 月沖高后 1 月快速滑落（iOS 端），2 月可靈 3.0 雖有更新，但 Seedance 2.0 爆火，也影響了可靈流水的反彈，因此很可能機(jī)構(gòu)預(yù)期順勢已經(jīng)做了向下調(diào)整，從而壓制了快手 2 月以來股價表現(xiàn)。

不過電話會上公司透露今年 1 月 ARR 的更新（超 3 億美金，環(huán)比去年 12 月增長 25%），表明可靈流水并非如外部數(shù)據(jù)顯示的整體走弱。

海豚君認(rèn)為，這可能是第三方數(shù)據(jù)僅統(tǒng)計了 iOS App 端的問題，實(shí)際上作為本質(zhì)上屬于生產(chǎn)力場景的平臺，表現(xiàn)更亮眼的 B 端收入（占比逐季提升，Q3 占比為 40%）應(yīng)該主要體現(xiàn)在 PC 端，而這恰恰是第三方數(shù)據(jù)口徑缺失的部分。

3. 電商增長穩(wěn)定：Q4 電商 GMV 增速 13%，相比上季度有所放緩，全年近 1.6 萬億交易額。在達(dá)人選品分銷、全托管以及超級鏈接服務(wù)下，整體電商傭金變現(xiàn)率同比提升 8bps（環(huán)比則因旺季傭金返點(diǎn)增加而下滑），使得電商收入同比增速近 22%，小幅超出頭部機(jī)構(gòu)預(yù)期（18%yoy）。

4. 廣告小超預(yù)期，關(guān)注投流稅影響：Q4 營銷廣告收入增速 15%，相比三季度繼續(xù)微幅回暖，小幅超市場預(yù)期。市場或擔(dān)心消費(fèi)大環(huán)境、同行競爭以及投流稅影響，對廣告增長的預(yù)期并不算高。不過關(guān)于投流稅影響是否會在 2026 年進(jìn)一步擴(kuò)大，建議關(guān)注電話會管理層交流。

增長主要受益去年低基數(shù)，穩(wěn)定的電商增長，持續(xù)高熱的短�。ò�括 AI 漫劇）&小游戲以及推薦大模型 OneRec、UAX 全自動投放（在外循環(huán)廣告中的消耗滲透率達(dá)到 80%，環(huán)比增加 10pct）、AIGC 廣告營銷工具的增量帶動。

5. 直播有預(yù)期之內(nèi)的壓力：Q4 直播付費(fèi)下滑 2%，相對疲軟，主要受行業(yè)萎縮趨勢，以及自身對健康生態(tài)的調(diào)控，我們預(yù)計這個壓力會繼續(xù)加大。

6. 用戶生態(tài)穩(wěn)定：目前平臺發(fā)展已經(jīng)成熟，因此用戶指標(biāo)基本保持穩(wěn)定，月活 7.4 億，日活 4.1 億，同比低個位數(shù)增長。粘性 55%，用戶時長也同比持平。

7. 股東回報或有提升可能：四季度股價調(diào)整，公司回購力度加大，全年共回購 32 億 HKD 股票，同時宣布派息 30 億 HKD，合計來算股東回報 2.7%。目前快手賬上現(xiàn)金充裕且近期股價再度承壓，因此海豚君猜測可能在靜默期后繼續(xù)維持大力度購，具體可看電話會管理層如何表述。

8. 財報詳細(xì)數(shù)據(jù)一覽

海豚君觀點(diǎn)

Q4 業(yè)績不算差，尤其是在當(dāng)前大約 9x P/E 的估值水平下，隱含市場預(yù)期也已經(jīng)下調(diào)甚至趨于保守。

不過，市場的擔(dān)憂也并非完全沒有道理——用戶增長接近停滯，并不能對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在政策環(huán)境（投流稅&實(shí)物消費(fèi)低迷）、同行競爭下，給到一些 “額外” 的支撐。因此可以說，快手的增長希望基本在 AI 上，包括廣告端，ToC 的 AI 漫劇，ToB 的 AI 數(shù)字營銷、AIGC 解決方案帶來的增量收入，以及關(guān)鍵業(yè)務(wù) “可靈”。

AI 對廣告端更多的是降低收入增速放緩的速度，可靈則是完全的新業(yè)務(wù)增量，也是真正讓資金眼前一亮的故事。從去年 Q2 可靈流水起爆后，資金很快對快手進(jìn)行重估——大多按照高成長預(yù)期，給到 35x P/S 的估值預(yù)期。

可靈的高估值預(yù)期，也導(dǎo)致了短期流水變動對快手整體估值增量的變動影響較大。比如 1.5 億美金的 ARR 收入和 3 億美金的 ARR 收入，對快手的估值影響就是近 350 億 HKD 的波動（等于當(dāng)下市值的 15%），更何況實(shí)際資金在去年對可靈遠(yuǎn)期收入的樂觀預(yù)期還要更高，也意味著對估值波動的影響更大。

目前市場對 26 年的業(yè)績預(yù)期總體相比公司小會指引要樂觀，盡管管理層慣常 “保守”，但因?yàn)轭A(yù)期差不小，仍需要做向下調(diào)整，：

1）傳統(tǒng)業(yè)務(wù)預(yù)期增速僅 5%，相比今年 11.7% 增速有明顯放緩。我們認(rèn)為，這個考量存在對直播打賞繼續(xù)承壓，廣告、電商受投流稅、競爭等因素的影響；

2）受益于 12 月 2.6 版本和 2 月 3.0 版本中亮點(diǎn)功能的上線，電話會中公司披露今年可靈 1 月 ARR 已超 3 億美金，并指引 26 年可靈增速至少翻倍（即 21 億人民幣以上），高于市場的增速預(yù)期（+85%yoy）。而市場參考的 iOS 流水變動趨勢，則遺漏了占比越來越大但不能很好跟蹤的 ToB PC 端表現(xiàn)。

利潤端，我們考慮到 AI 投入對利潤率的影響再做一些調(diào)整：我們假設(shè) AI 影響毛利率 2pct（260 億資本開支，5 年折舊分?jǐn)�，影�?nbsp;3-4pct，原本按趨勢優(yōu)化 1-2pct），研發(fā)費(fèi)用也因?yàn)?AI 擴(kuò)張 1 個點(diǎn)。那么當(dāng)下 300 億美金的市值，預(yù)計對應(yīng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)調(diào)整后的 PE 為 11x，介于當(dāng)下中概資產(chǎn)中傳統(tǒng)電商與社交平臺的估值區(qū)間。

換句話說，當(dāng)下市值幾乎還未完全定價可靈的估值。更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細(xì)圖表

<此處結(jié)束>

- END -

// 轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請獲得授權(quán)。

// 免責(zé)聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險承受能力、財務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨(dú)立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達(dá)之觀點(diǎn)，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃�或其附屬公司或�?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點(diǎn)、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機(jī)構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

       原文標(biāo)題 : 可靈起飛，老業(yè)務(wù)落地，快手還能繼續(xù)走 AI 重估路嗎？