03揭開線性類推陷阱

有時(shí)候，去判斷一家公司貴與不貴，只需要依靠常識(shí)就可以。

我們先整合一下當(dāng)下市場(chǎng)的看法：

目前金山辦公的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)應(yīng)滾動(dòng)市盈率100倍左右。一個(gè)投資者如果希望每年獲得20％的回報(bào)，以當(dāng)下的價(jià)格買入金山辦公，則其股價(jià)，要在4年后翻倍，8年后翻2倍才能滿足回報(bào)要求。

假設(shè)投資周期為整個(gè)成長(zhǎng)期到2030年，此時(shí)公司的市值約為 7500 億，而這時(shí)候，公司也該成熟期了，市場(chǎng)對(duì)于公司增長(zhǎng)預(yù)期會(huì)相應(yīng)下調(diào)，屆時(shí)市場(chǎng)給與公司30倍市盈率，則公司利潤(rùn)需要達(dá)到250億元才能完成。

20年金山辦公扣非利潤(rùn)6億，需要11年增長(zhǎng)41倍，意味著每年復(fù)合利潤(rùn)增長(zhǎng)速度接近45％。

按照目前凈利率40％，意味著公司收入近600億。從目前的收入和費(fèi)用增長(zhǎng)來看，公司凈利率一直比較穩(wěn)定，考慮到未來公司可能具備的規(guī)模效應(yīng)，要達(dá)到41倍的利潤(rùn)增長(zhǎng)，收入也要增長(zhǎng)20倍。

那能否達(dá)到這20倍的收入增長(zhǎng)呢？

年份201620172018201920202021上半年月活2．2億2．5億3億4．11億4．74億5億ARPU值25．623266565635付費(fèi)數(shù)1，591，1592，926，6085，880，00012，020，00019，620，00021，800，000收入41，618，44996，887，398390，177，306674，000，0001，105，360，000735，130，000付費(fèi)率0．7％1．16％1．96％2．92％4．13％4．36％ 訂閱業(yè)務(wù)情況（個(gè)人訂閱≈訂閱業(yè)務(wù)收入）

先看訂閱業(yè)務(wù)：數(shù)字來源于年報(bào)和招股書，其實(shí)總和計(jì)算下來，訂閱業(yè)務(wù)絕大部分，來自于個(gè)人的訂閱業(yè)務(wù)，訂閱業(yè)務(wù)收入基本等于個(gè)人訂閱業(yè)務(wù)的收入，21年上半年公司主要月活5億，增長(zhǎng)10％，付費(fèi)數(shù)2180萬 ，增長(zhǎng)30％，以辦公訂閱業(yè)務(wù)收入7．4億計(jì)算，相當(dāng)于平均arpu值35元。

wps在國(guó)內(nèi)具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在國(guó)外較難，國(guó)內(nèi)辦公產(chǎn)品用戶的月活天花板，預(yù)計(jì)在7億左右，當(dāng)然還有一部分office的鐵粉，預(yù)計(jì)月活的天花板很快就會(huì)到來。

而arpu值，公司從公開披露里，一直描述不錯(cuò)，尤其是從16年到18年，arpu值提升了一倍多，但是上市以后，公司的arpu值顯然沒有提升很快。

雖然wps的價(jià)格比微軟有一定優(yōu)勢(shì)——這也是很多人看好arpu值繼續(xù)提升的理由，但我們認(rèn)為沒那么樂觀：

首先要承認(rèn)微軟的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，微軟的office在很多PC中是預(yù)裝的，而且，國(guó)人給軟件付費(fèi)的習(xí)慣剛剛培養(yǎng)起來，付小錢還可以，付多了就難了。每年50多的arpu值，就說明，有相當(dāng)多的用戶，是按照包月進(jìn)行的付款，這段時(shí)間用完了，就不再付費(fèi)。假設(shè)未來10年，arpu值可以提升一倍，應(yīng)該還是比較中性的。

在付費(fèi)率上是個(gè)亮點(diǎn)，在過去的幾年，金山辦公的付費(fèi)率一直較快增長(zhǎng)，但是和arpu值有類似的問題，上市以后，提升就沒這么塊了。如果要達(dá)到收入提升20倍，付費(fèi)率就要提升近10倍，相當(dāng)于有一半的用戶為wps付費(fèi)，接近2億人，不管怎么說， 這很難。

所以，從訂閱業(yè)務(wù)來看，非常難以實(shí)現(xiàn)如此高的增長(zhǎng)。

再看授權(quán)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)普遍認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)政企采購(gòu)支持國(guó)產(chǎn)軟件，和信創(chuàng)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，會(huì)很大程度的促進(jìn)授權(quán)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。其實(shí)從公司表述中，不難看出，金山辦公是將訂閱業(yè)務(wù)，放在了一個(gè)更加重要的位置上：

舉微軟的例子，微軟office2000億的收入中，B端的收入是C端的6倍，但是在中國(guó)，2019年，微軟office的收入?yún)s僅有60億，絕大部分來自B端，說明整個(gè)B端的辦公付費(fèi)市場(chǎng)，其實(shí)沒有想象中這么大。

根據(jù)前瞻研究院預(yù)計(jì)，其市場(chǎng)規(guī)模在2021年，將有118億左右，預(yù)計(jì)到23年，每年的增長(zhǎng)也只有12％。

還有一個(gè)常識(shí)，wps作為office的相對(duì)跟隨者，在體量收入體量上可以超過office的可能很小。即使政府和企業(yè)加大對(duì)國(guó)產(chǎn)軟件的采購(gòu)，在未來10年，wps也很難跨越office成為第一大辦公軟件提供企業(yè)。同時(shí)，wps還要警惕類似飛書這樣的云辦公軟件擠入市場(chǎng)。

所以雖然沒法準(zhǔn)確定量，但可以猜測(cè)，到2030年，wps在授權(quán)收入增長(zhǎng)20倍的難度很大，比訂閱難度更大。

總之，對(duì)于當(dāng)下的價(jià)格，市場(chǎng)給與金山辦公過高的增長(zhǎng)預(yù)期，而成長(zhǎng)股最大的風(fēng)險(xiǎn)，就在對(duì)于成長(zhǎng)過高的期待和對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的無視。

常識(shí)告訴我們，如果我們投資一家公司，是要建立在公司超越最理想狀態(tài)的增長(zhǎng)之上的，那我們的預(yù)期大概率會(huì)落空。而一旦預(yù)期落空，或者遭遇風(fēng)險(xiǎn)，黑天鵝，迎來的就會(huì)是戴維斯雙殺。

04結(jié)語

關(guān)于當(dāng)前的金山辦公，還有一片烏云需要提及——也是市場(chǎng)近期比較關(guān)注的事件：MS TMT Holding II Limited，奇文N維等上市前股東，共計(jì)四次公告，計(jì)劃減持公司的股份。

通過名字可以看出，前一家公司為上市前投資機(jī)構(gòu)，而奇文合伙企業(yè)，則為金山辦公員工持股平臺(tái)。員工持股平臺(tái)頻繁減持，一定程度代表了公司對(duì)于自身價(jià)值的看法。

我們期待金山辦公所代表的國(guó)產(chǎn)軟件，能夠殺出一片天。同時(shí)，更期待優(yōu)秀的公司，以其合適的價(jià)格，出現(xiàn)在投資者面前，實(shí)現(xiàn)雙方財(cái)富的陪伴式增長(zhǎng)。

       原文標(biāo)題 : 揭開金山辦公的“線性類推”陷阱