二

成本項

毛利率＆費用率情況

1）毛利率：強勢持續(xù)

就像上篇《市場暴跌之后，再談骨灰級代工王臺積電》中提到的，“和同行長期20－30％的毛利率水平相比，臺積電在過去十年間都保持50％左右的毛利率水平，遠遠高于整體代工行業(yè)”。長期50％的毛利率水平，是臺積電自身行業(yè)話語權的體現(xiàn)，也是公司“吸金”業(yè)績的主要來源。

臺積電毛利率在經(jīng)歷2018年和2019年的連續(xù)下滑后，2020年憑5nm的量產(chǎn)和晶圓漲價的行業(yè)面因素把毛利率實現(xiàn)明顯提升。然而同時也注意到在晶圓漲價的行業(yè)面因素不可持續(xù)，尤其當漲價動力不足時，將對8寸片的盈利能力會有較大的影響。

雖然漲價不可持續(xù)以及近年來增加的資本開支也給成本端帶來壓力，但是3nm的量產(chǎn)也有望在價格上有所帶動。海豚君預測臺積電憑借新制程的量產(chǎn)，未來毛利率仍有望維持在50％以上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2）費用率情況：維持平穩(wěn)

臺積電的費用率，一直以來控制平穩(wěn)。在所有的費用中最大的一項是研發(fā)費用，一直以來保持在8－9％的水平，體現(xiàn)臺積電對科技研究的重視。銷售費用率一直保持在1％以下，主要是公司主要圍繞一些大客戶進行生產(chǎn)經(jīng)營，整體銷售成本較低。結合臺積電過往的費用率情況，海豚君對臺積電的各項費用率預期繼續(xù)保持平穩(wěn)的狀態(tài)。

來源：公司財報、長橋海豚投研

三

業(yè)績測算及估值情況

1）利潤及PE估值：

綜合收入項和成本項的測算情況，海豚君預測臺積電凈利潤有望從2021年至2026年接近實現(xiàn)翻倍，并有望突破400億美元。

來源：公司財報、長橋海豚投研

從PE估值的角度來看，臺積電目前的市值對應2022／2023年業(yè)績的PE已經(jīng)回落至20倍以下，處于5年內估值中樞下方。在經(jīng)歷了今年開年以來16．45％的跌幅后，臺積電已經(jīng)回落至相對合理估值區(qū)間內。

結合歷史均值的22．59倍PE水平，測算2022年業(yè)績對應的股價為121．77美元／股，較當前股價（100．52美元）溢價21％。

來源：長橋APP、長橋海豚投研

2）DCF估值：

海豚君按照3％的永續(xù)增長和8．62％的折現(xiàn)率，DCF估值123美元／股，較當前股價（100．52美元）溢價23％。在收水預期被市場消化后，臺積電股價已經(jīng)從年初的145美元高點有了明顯的回落，估值也來到了5年內的估值中樞一下。強勢穩(wěn)定的高毛利率水平以及合理控制的費用率水平，回到相對合理估值區(qū)間的臺積電，可以重拾信仰。

＜本篇完＞

本文為長橋海豚投研原創(chuàng)文章。

風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，僅代表作者個人觀點，不構成投資建議。

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       原文標題 : 臺積電（下）：價格打折，信仰沒折