智譜是中國(guó)領(lǐng)先的人工智能公司，致力于開發(fā)先進(jìn)的通用大模型，公司具有市場(chǎng)領(lǐng)先地位并且公司旗艦大模型的性能無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是全球均處于領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。截至2025年上半年，其核心產(chǎn)品GLM系列大模型自推出以來(lái)累計(jì)服務(wù)客戶超8000家，開源版本累計(jì)下載量突破4500萬(wàn)次；截至2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.91億元，同比激增325%；在營(yíng)收高速增長(zhǎng)背后，公司研發(fā)支出逐年大幅增長(zhǎng)，算力與研發(fā)人員薪酬支出壓力較大；且營(yíng)收結(jié)構(gòu)存在單一依賴風(fēng)險(xiǎn)，核心本地化部署業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)超80%的總收入，前五大客戶收入占比超40%，若客戶預(yù)算收縮或競(jìng)品加大本地化賽道布局，將直接沖擊公司整體業(yè)績(jī)。若后續(xù)能持續(xù)加大GLM大模型的研發(fā)迭代力度，深化本地化部署與云端MaaS平臺(tái)的協(xié)同效能，公司有望進(jìn)一步鞏固獨(dú)立通用大模型細(xì)分賽道的領(lǐng)先地位，進(jìn)而推動(dòng)核心競(jìng)爭(zhēng)力與估值水平同步提升。

作者丨Tom

設(shè)計(jì)丨Tian

公司簡(jiǎn)介

公司成立于2019年，是中國(guó)領(lǐng)先的人工智能公司，致力于開發(fā)先進(jìn)的通用大模型。在全方位人工智能研究中扎實(shí)落地先進(jìn)技術(shù)，并穩(wěn)步拓展其商業(yè)應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)收入快速增長(zhǎng)。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，按2024年收入計(jì)，智譜是在中國(guó)獨(dú)立通用大模型開發(fā)商中排名第一，在所有通用大模型開發(fā)商中排名第二，市場(chǎng)份額達(dá)6.6%。

投資亮點(diǎn)

領(lǐng)先的市場(chǎng)地位：公司是中國(guó)領(lǐng)先的人工智能公司，是唯一一家在2024年AI首爾峰會(huì)上與國(guó)際同行共同簽署前沿人工智能安全承諾的中國(guó)人工智能公司，根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年的收入計(jì)，公司在中國(guó)獨(dú)立開發(fā)商中位列第一，在所有通用大模型開發(fā)商中位列第二。旗艦?zāi)Ｐ虶LM-4.5的性能在全球排名第三、在中國(guó)躍居第一及全球開源模型位居榜首;

全球化布局：截至2025年上半年，公司模型已為超8000家機(jī)構(gòu)客戶提供支持。公司目前已經(jīng)與超70余個(gè)國(guó)家、千所研究機(jī)構(gòu)以及數(shù)萬(wàn)企業(yè)達(dá)成合作，其中包括華為、阿里、騰訊、美團(tuán)、字節(jié)等多家知名企業(yè)。

研發(fā)實(shí)力強(qiáng)大：智譜目前擁有賦能設(shè)備數(shù)量約 8000 臺(tái)，截至2025年12月，公司擁有86項(xiàng)注冊(cè)專利，其中84項(xiàng)為發(fā)明專利，并提交234項(xiàng)專利申請(qǐng)，并且擁有160項(xiàng)著作權(quán)、314個(gè)商標(biāo)及58個(gè)域名。

深受市場(chǎng)青睞：公司經(jīng)歷8輪融資，吸引了包括美團(tuán)、螞蟻集團(tuán)、阿里、騰訊、小米、紅杉、高瓴、順為資本、紅杉中國(guó)等多家知名投資者，截至最后一輪融資，公司估值達(dá)243.77億元。

AI算力及基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)火熱：近期同類AI算力及基礎(chǔ)設(shè)施公司不 斷上市，摩爾線程上市首日漲幅超425%，目前市值達(dá)2,955億元、沐曦股份上市首日漲幅更是超690%，市值達(dá)2,572億元，并且目前壁仞科技正在招股中，孖展倍數(shù)超700倍，充分體現(xiàn)出公司所在行業(yè)的成長(zhǎng)潛力。

產(chǎn)品服務(wù)介紹

公司依托自主研發(fā)的大模型預(yù)訓(xùn)練框架GLM，構(gòu)建了全面的模型體系，具備為客戶提供各類基座模型及快速定制化模型的核心能力。該模型矩陣提供全面的功能支撐，涵蓋對(duì)話交互、通用智能體、代碼生成、圖像理解、文生圖/文生視頻、語(yǔ)音交互等各類功能，實(shí)現(xiàn)對(duì)各類模型應(yīng)用場(chǎng)景的全面覆蓋。

全面的大模型矩陣：

語(yǔ)言模型：公司的旗艦?zāi)Ｐ虶LM-4.5的功能可與全球最先進(jìn)模型比肩。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，依據(jù)2025年7月進(jìn)行的12項(xiàng)業(yè)界標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)測(cè)試的評(píng)估結(jié)果，GLM-4.5在全球排名第三、在中國(guó)躍居第一及全球開源模型位居榜首。在首發(fā)后僅48小時(shí)內(nèi)，GLM-4.5便在HuggingFace（全球最大開源模型平臺(tái)）的熱門榜上躍居全球榜首，足見(jiàn)其在全球用戶中頗具人氣。

智能體模型：智能體模型旨在為通用智能體提供支持，這類智能體能夠代表人類理解、思考并執(zhí)行復(fù)雜任務(wù)。這一核心性能依托兩大核心模型構(gòu)建而成：GLM-Z1-Rumination，作為智能體進(jìn)行深度推理與自主規(guī)劃的 “大腦”；以及 AutoGLM，作為智能體的 “雙手”，具備感知用戶界面、執(zhí)行操作指令的核心能力。

多模態(tài)模型：公司在多模態(tài) AI 領(lǐng)域的各個(gè)維度均占據(jù)領(lǐng)先地位。在文生圖生成方面，CogView4 不僅在 DPG-Bench 基準(zhǔn)測(cè)試中排名第一，更是全球首款能夠準(zhǔn)確理解并生成中文文本的開源模型。在視頻生成領(lǐng)域，CogVideoX 實(shí)現(xiàn)頂級(jí)性能，在全面的 SuperCLUE-I2V 基準(zhǔn)測(cè)試中名列前茅。GLM-4V 是中國(guó)首個(gè)開源雙語(yǔ)多模態(tài)對(duì)話模型，GLM-4-Voice 是中國(guó)首個(gè)端到端超擬人語(yǔ)音模型，二者進(jìn)一步鞏固了智譜的全面的多模態(tài)領(lǐng)先地位。

代碼模型：公司于2023年發(fā)布并持續(xù)迭代的CodeGeeX代碼模型性能卓越，被程序員群體廣泛使用。截至2025年6月30日，CodeGeeX平均每日生成逾1億行代碼。

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書

 MaaS平臺(tái)

公司的一站式MaaS平臺(tái)依托先進(jìn)的模型能力構(gòu)建而成，提供模型矩陣訪問(wèn)權(quán)限及一系列智能體工具（含智能體開發(fā)、模型微調(diào)平臺(tái)），并配備靈活的部署選項(xiàng)。任何機(jī)構(gòu)客戶，無(wú)論是否具備AI專業(yè)知識(shí)，都能通過(guò)MaaS平臺(tái)，高效率、低成本地實(shí)現(xiàn)模型調(diào)用、微調(diào)及應(yīng)用開發(fā)，充分發(fā)揮智能體在多樣化行業(yè)場(chǎng)景中的應(yīng)用價(jià)值。

供應(yīng)商與客戶

智譜的供應(yīng)商主要包括算力資源、硬件設(shè)備、包括服務(wù)器、存儲(chǔ)設(shè)備及網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、研發(fā)支持提供商及營(yíng)銷服務(wù)提供商。從2022年至2025年上半年，公司前五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占采購(gòu)總額的 54.5%、53.6%、47.3% 及 50.2%。同期最大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占采購(gòu)總額的 33.1%、16.4%、15.6% 及 13.4%。

智譜的客戶包括企業(yè)、公共部門實(shí)體及個(gè)人用戶。從2022年至2025上半年公司來(lái)自五大客戶的收入分別占總收入的55.4%、61.5%、45.5%及40.0%。同期最大客戶的收入分別占總收入的15.4%、14.7%、19.0%及11.0%。其中公司為機(jī)構(gòu)客戶（包括私營(yíng)企業(yè)及公共行業(yè)實(shí)體）及個(gè)人用戶（包括個(gè)人終端用戶及獨(dú)立開發(fā)者）提供通用大模型服務(wù)。截至2025年上半年，公司模型已為超8000家機(jī)構(gòu)客戶提供支持。公司目前已經(jīng)與超70余個(gè)國(guó)家、千所研究機(jī)構(gòu)以及數(shù)萬(wàn)企業(yè)達(dá)成合作，其中包括華為、阿里、騰訊、美團(tuán)、字節(jié)等多家知名企業(yè)。

創(chuàng)始人及公司發(fā)展歷程

智譜的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)主要由清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系等頂尖人才組成。公司CEO張鵬本碩博均畢業(yè)于清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系，早年參與KEG實(shí)驗(yàn)室XLORE跨語(yǔ)言知識(shí)圖譜研發(fā)，在ICML、ISWC等國(guó)際會(huì)議發(fā)表學(xué)術(shù)論文十余篇。主導(dǎo)GLM系列大模型及AutoGLM“沉思”智能體等研發(fā)，推動(dòng)B端MaaS平臺(tái)與C端產(chǎn)品雙軌發(fā)展。

公司董事長(zhǎng)劉德兵為中科院計(jì)算所博士，曾任清華數(shù)據(jù)科學(xué)研究院科技大數(shù)據(jù)研究中心副主任、清華計(jì)算機(jī)系高級(jí)工程師，具備深厚的戰(zhàn)略規(guī)劃與資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)堅(jiān)持“自主創(chuàng)新”路線，推動(dòng)GLM系列模型適配40余款國(guó)產(chǎn)芯片，帶領(lǐng)公司中標(biāo)32個(gè)政府大模型項(xiàng)目。

創(chuàng)始人唐杰，清華大學(xué)計(jì)算機(jī)系教授、ACM、AAAI及IEEEFellow，2006年留任清華后創(chuàng)建AMiner學(xué)術(shù)搜索系統(tǒng)，主持設(shè)計(jì)了擁有完整知識(shí)產(chǎn)權(quán)的大模型技術(shù)體系GLM，研發(fā)了千億級(jí)開源雙語(yǔ)預(yù)訓(xùn)練模型GLM-130B，性能與GPT-3原版基座模型相當(dāng)，并先后帶隊(duì)發(fā)布了中國(guó)首個(gè)超大規(guī)模智能模型“悟道1.0”和“悟道2.0”。

智譜成立于2019年，源自清華大學(xué)知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室（KEG）科研成果轉(zhuǎn)化，以“讓機(jī)器像人一樣思考”為愿景。公司以自主研發(fā)的GLM系列大模型為核心技術(shù)，2020年啟動(dòng)GLM預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)研發(fā)；2021年至2022年先后推出GLM-10B及千億參數(shù)中英雙語(yǔ)大模型GLM-130B，奠定國(guó)產(chǎn)大模型技術(shù)領(lǐng)先地位。2023年，開源模型ChatGLM-6B迅速成為行業(yè)標(biāo)桿，引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注；2024年，公司發(fā)布第四代基座模型GLM-4，支持更長(zhǎng)上下文與多模態(tài)能力，并推出AutoGLM智能體框架，推動(dòng)AI從對(duì)話交互向復(fù)雜任務(wù)自主完成演進(jìn)。

歷輪融資情況

自成立以來(lái)，公司歷經(jīng)了8輪融資，融資金額合計(jì)83.6億元人民幣，投資者包括美團(tuán)、螞蟻集團(tuán)、阿里、騰訊、小米、紅杉、高瓴、順為資本、紅杉中國(guó)等多家知名投資者，截至2025年5月公司最后一輪投資后，公司投后估值約為243.8億元人民幣。

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 股權(quán)結(jié)構(gòu)

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截至港股IPO前，公司創(chuàng)始人劉博士通過(guò)北京鏈湃、慧惠、智登以及一致行動(dòng)人，共持股33.03%；

君聯(lián)資本持股6.73%。

美團(tuán)持股4.27%。

啟明創(chuàng)投持股2.49%。

其他股東合計(jì)持股53.27%。

財(cái)務(wù)情況

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公司核心提供云端部署與本地化部署兩種服務(wù)模式，營(yíng)收也主要來(lái)源于這兩大業(yè)務(wù)，2022-2024年整體營(yíng)業(yè)收入分別為0.57億元、1.25億元、3.12億元，2022年至2024年?duì)I收復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)133.28%，截至2025年上半年公司營(yíng)收達(dá)1.91億元，較2024年同期大幅增長(zhǎng)325.0%，其中本地化部署為營(yíng)收核心支柱，營(yíng)收大幅增長(zhǎng)核心得益于公司整體業(yè)務(wù)擴(kuò)張、模型迭代升級(jí)與行業(yè)拓展，以及公司AI行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的訂單獲取效率提升。

盡管公司業(yè)務(wù)保持持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但盈利端仍承壓，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損從2022年的0.97億元增長(zhǎng)至2024年的24.66億元，截至2025年上半年公司經(jīng)調(diào)整凈虧損達(dá)17.52億元，虧損規(guī)模仍呈擴(kuò)大趨勢(shì)。這一虧損攀升的核心源于公司在研發(fā)端的投入激增（智譜研發(fā)支出從2022年的0.84元攀升至2024年的21.95億元，截至2025年上半年支出達(dá)15.94億元，較2024年上半年的同比增長(zhǎng)85.56%），以及公司為搶抓AI新興市場(chǎng)的機(jī)遇，同步擴(kuò)充了銷售營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，并加大了廣告投放力度，這也使得銷售及營(yíng)銷開支相應(yīng)增長(zhǎng)（從2022年的0.15億增長(zhǎng)至2025年上半年的2.09億元）。

公司毛利整體呈上升趨勢(shì)，從2022至2024年公司毛利從0.31億元增至1.76億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率超100%，增長(zhǎng)主要得益于公司的模型實(shí)現(xiàn)多樣化升級(jí)及性能提升，推動(dòng)服務(wù)成熟度與復(fù)雜度同步提高。2025年上半年毛利達(dá)0.95億元，毛利率從2022年的54.6增至2023年的64.6%，但受公司持續(xù)戰(zhàn)略性下調(diào)云端部署服務(wù)價(jià)格以順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)影響，2024年毛利率下降至56.3%，截至2025年上半年公司毛利率進(jìn)一步下降至50%。

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書

智譜經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，且規(guī)模逐年大幅擴(kuò)張，2022年凈流出達(dá)0.68億元，2024年迅速攀升至22.45億元，截至2025年上半年凈流出額已達(dá)13.27億元；而公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流始終維持大額凈流入，2024年凈流入規(guī)模達(dá)33.12億元，截至2025年上半年凈流入額亦達(dá)21.65億元，成為覆蓋經(jīng)營(yíng)、投資兩端現(xiàn)金流出的核心資金支撐。依托融資端的有力加持，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備持續(xù)增長(zhǎng)，截至2025年上半年期末已增至25.52億元，擁有充足現(xiàn)金支撐公司研發(fā)與日常運(yùn)營(yíng)。

可比公司

基于業(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)指標(biāo)及行業(yè)定位，本文選取MiniMax進(jìn)行對(duì)比。

MiniMax：MiniMax的核心業(yè)務(wù)涵蓋通用全模態(tài)大模型領(lǐng)域的研發(fā)、訓(xùn)練及商業(yè)化全鏈條服務(wù)，聚焦為全球用戶提供全模態(tài)內(nèi)容生成、智能交互協(xié)作、多場(chǎng)景定制賦能等AI應(yīng)用需求的全棧式智能解決方案，與智譜聚焦的知識(shí)增強(qiáng)型通用大模型研發(fā)及后續(xù)商業(yè)化業(yè)務(wù)，同屬通用大模型基座研發(fā)及商業(yè)化落地的核心環(huán)節(jié)，下游均覆蓋智能對(duì)話交互、專業(yè)內(nèi)容創(chuàng)作、代碼研發(fā)輔助、企業(yè)級(jí)智能辦公、政企數(shù)字化賦能等多元化AI應(yīng)用場(chǎng)景。

資料來(lái)源：iFinD，臻研廠

注：1元人民幣=1.10港元，PE=市值/2024，研發(fā)費(fèi)用率=2*2025年H1營(yíng)收/2*2025年H1研發(fā)支出

從營(yíng)收和盈利能力上看，智譜的營(yíng)收規(guī)模與MiniMax（2024年?duì)I收2.2億元）相比基本持平；2023-2024年智譜營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)150.86%，低于MiniMax的782.2%。早期智譜聚焦AI大模型技術(shù)研發(fā)、算力基礎(chǔ)設(shè)施搭建等核心領(lǐng)域，前期投入較重，因此初期營(yíng)收規(guī)模相對(duì)偏小；但隨著業(yè)務(wù)布局持續(xù)推進(jìn)、客戶穩(wěn)步積累，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。早期受研發(fā)投入較高、算力成本承壓等因素影響，2022年智譜凈利率為-250.2%，處于階段性虧損狀態(tài)。截至2024年智譜毛利率維持在56.3%，顯著高于MiniMax的12.2%；凈利率雖仍為-946.8%（主要為公司持續(xù)加碼核心技術(shù)研發(fā)導(dǎo)致虧損有所擴(kuò)大），但盈利質(zhì)量顯著優(yōu)于MiniMax（同期凈利率-1524.2%）。

從估值上看，從估值上看，智譜當(dāng)前市值243.8億元，顯著低于科大訊飛的1126.6億元，也略低于MiniMax的297.1億元；其PS值78.0，大幅高于科大訊飛的4.8，但低于MiniMax的132.9，截至目前智譜的研發(fā)費(fèi)用率高達(dá)835%，遠(yuǎn)高于MiniMax的337%，說(shuō)明智譜目前在研發(fā)層面投入仍然較深，高研發(fā)會(huì)提升公司產(chǎn)品的技術(shù)壁壘從而抬升長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，再加上本身毛利率較高，讓其公司估值更有支撐和確定性。目前智譜聚焦AI大模型賽道，核心技術(shù)在行業(yè)場(chǎng)景的適配性已建立較高認(rèn)知度，構(gòu)建了差異化的技術(shù)探索方向；疊加AI行業(yè)的快速發(fā)展紅利，未來(lái)有望持續(xù)擴(kuò)大營(yíng)收規(guī)模，逐步縮小與頭部企業(yè)的估值及規(guī)模差距。

綜合來(lái)看，智譜仍處于快速成長(zhǎng)階段，與MiniMax相比雖在營(yíng)收、毛利上占優(yōu)，但同樣面臨AI行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)；且核心依賴前期融資支撐研發(fā)與運(yùn)營(yíng)，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇或融資節(jié)奏放緩，可能將對(duì)其盈利能力構(gòu)成進(jìn)一步壓力，同時(shí)，若技術(shù)商業(yè)化落地不及預(yù)期，可能對(duì)其盈利能力構(gòu)成持續(xù)壓力。不過(guò)，公司依托AI賽道的差異化技術(shù)布局及行業(yè)增長(zhǎng)紅利，已實(shí)現(xiàn)營(yíng)收快速擴(kuò)張。若能持續(xù)加碼核心技術(shù)研發(fā)迭代，深化商業(yè)化落地場(chǎng)景，有望進(jìn)一步鞏固細(xì)分賽道的競(jìng)爭(zhēng)地位，加速向AI產(chǎn)業(yè)化領(lǐng)域滲透，進(jìn)而帶動(dòng)核心競(jìng)爭(zhēng)力與估值水平的雙重提升。

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       原文標(biāo)題 : 港股IPO | 智譜華章：2025年上半年?duì)I收同比增長(zhǎng)超325%，大模型“六小虎”之一，已通過(guò)聆訊