－ 這是 海豚投研 的第 251 篇原創(chuàng)文章 －

小米（1810．HK）于北京時間11月23日下午的長橋港股盤后發(fā)布了2021年第三季度財報（截止2021年9月），要點如下：

1、整體業(yè)績：營收中規(guī)中矩，毛利率再超市場預期。小米第三季度營收表現中規(guī)中矩，在供應鏈緊缺的情況下實現營收780．6億，基本符合市場一致預期。公司本季度毛利率表現亮眼，重回18．3％的高位，超市場預期。主要由于在高端機等帶動下，手機業(yè)務毛利率明顯提升拉動。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2、手機業(yè)務：以價補量，價增推升毛利率。在零部件供應緊張的情況下，本季度小米智能手機的出貨量出現了同比下滑，再次回落至5000萬臺以下。手機業(yè)務本季度未出現下滑的原因，主要是由于手機出貨均價的提升。歐洲市場的開拓和高端機戰(zhàn)略下，推升小米智能手機業(yè)務的毛利率站上了新的臺階，連續(xù)4個季度達到雙位數。

3、IoT業(yè)務：零部件供應難，拖累增速和毛利率。IoT業(yè)務本季增長主要來自于平板、電視和空調產品的拉動，但同時也受零部件供應影響較大。在材料成本端上漲的情況下，IoT業(yè)務的毛利率再次下滑至一年以來的最低位。不同于手機業(yè)務中，出貨均價提升覆蓋零部件漲價的影響，IoT在本季度受供應端的影響更大。

4、互聯網服務：MIUI用戶數持續(xù)增長，業(yè)務收入節(jié)節(jié)高。2021年9月MIUI月活躍用戶數達到4．86億，保持逐季提升。在游戲分成業(yè)務的影響褪去后，MIUI用戶數的高增是公司互聯網業(yè)務增長的主要驅動力。廣告業(yè)務的結構性提升帶動互聯網服務毛利率維持在70％以上的高位。

5、海外市場：全球化公司，正在兌現的海外變現之路。小米本季度的海外收入再次超過了中國大陸地區(qū)的收入，全球化的布局對單一市場波動的風險承受能力更強。長橋海豚君測算三季度小米海外用戶ARPU值再創(chuàng)新高，從2019年初的1．5元已經增長至4元以上。公司海外變現之路，正在逐步變現。

長橋海豚君從“短中長”邏輯來看小米集團：

小米集團的長期邏輯在于“硬件＋軟件”的雙輪驅動模式下的全球化公司。硬件端獲取用戶，軟件端進行變現，全球化下堅持在海外樹立中國品牌。在硬件端的獲取用戶上，小米的MIUI用戶持續(xù)增長，至今已超5億；在軟件變現上，軟件收入逐季增長，屢創(chuàng)新高；在全球化下，海外市場更有增長的空間。

小米海外業(yè)務的雙輪模型正在加速兌現，海外MIUI用戶已經達到3．6億，而同時海外的季度ARPU值也持續(xù)創(chuàng)新高。在硬件端用戶增長，軟件端變現持續(xù)增長，海外市場不斷開拓下，小米的長期邏輯就在。

小米集團的短中期關注在于是否影響“硬件＋軟件”的模型持續(xù)性。從國內外分市場看，國內市場中重獲新生的榮耀份額能否繼續(xù)提升和小米的線下開店模式能否繼續(xù)跑通；海外市場中，小米在歐洲和拉美的份額能否繼續(xù)提升以及小米海外的變現是否遇到瓶頸。

中國市場有線上和線下市場，大約是37開的市場。在線上市場上小米仍保持31％的占有率，領先于競爭對手，然而并沒有給小米帶來高的中國整體占有率。而在線下市場中，小米仍僅有6％的市占率。在OV各有20萬家終端店的情況下，小米剛完成了1萬家小米之家的布局。而這6％的線下市場占有率對小米是壓力，同時也是潛力。國內用戶較高的ARPU值下，如果線下模式能跑通，有望繼續(xù)加碼小米的中短期業(yè)務。

整體上來看，由于小米手機這個季度表現較差，由于IDC等第三方數據早已公布，不是新鮮事，其實也已經被充分定價。這次財報的核心增量信息在于觀察在互聯網業(yè)務的成長和利潤創(chuàng)造能力，以及IoT業(yè)務的增長能力。

從結果上來看，缺少爆款硬件支撐的IoT無論是收入還是毛利表現均略顯尷尬，而這次財報真正意義上亮點在于互聯網業(yè)務，尤其是廣告這塊，無論是收入還是利潤，表現依舊驚艷，是超出了預期的。

而手機業(yè)務的疲軟，公司給出的解釋是供應鏈緊缺，當然可能供應鏈確實緊缺，但也要關注市場的競爭問題，尤其是榮耀目前表現相對強勢，后續(xù)還會出海，需要持續(xù)關注競爭格局的演繹。

就此次業(yè)績而言，小米的答卷海豚君認為是撐得起當前的價位的。

對于小米2021年三季報，長橋海豚君關注以下幾個問題：

1、在小米“硬件＋軟件”的模型中，手機業(yè)務是獲取用戶的最重要一環(huán)。然而在三季度，榮耀在新機的加持下，份額上重獲新生。從第三方機構的數據看，小米三季度的出貨量也一定的下滑。在這個背景下，小米三季度的手機業(yè)務具體表現如何？手機的產品的單價是否有所提升？手機業(yè)務毛利率能否穩(wěn)固？

2、IoT業(yè)務中電視和筆記本在2021年發(fā)力后，連續(xù)兩個季度恢復增長的勢頭。本季度中電視和筆記本的業(yè)務表現如何？其他IoT業(yè)務能否繼續(xù)保持高增長？

3、互聯網服務方面，上一年度的游戲分成影響逐步褪去的同時，MIUI用戶數再創(chuàng)新高，互聯網服務業(yè)務能否延續(xù)高增長？毛利率持續(xù)提升的態(tài)勢是否持續(xù)？

4、小米本季度出貨量有所下滑，那么小米是否有加大銷售費用方面的投入？造車業(yè)務等方面的布局是否對研發(fā)等費用有提升？小米三季度費用率具體怎么變化？

海豚君帶著這些疑問來財報中尋找答案：

一

整體業(yè)績

營收中規(guī)中矩

毛利率再超市場預期

小米2021年第三季度總營收781億元，同比增長8．2％，基本符合市場預期（774．6億元）。智能手機、IoT和互聯網服務的三大業(yè)務占比分別61．3％、26．8％和9．4％。手機業(yè)務一直是公司最大的收入來源，在本季度的收入占比中下滑，主要受到全球核心零部件供應緊缺的影響。

來源：公司財報、長橋海豚投研

小米2021年第三季度毛利率18．3％，同比增長4．2pct，超市場預期（17．6％）。從各業(yè)務來看，互聯網服務的毛利率維持在73．6％的高位，智能手機和IoT的毛利率表現有所分化。由于手機業(yè)務的收入占比較大，公司整體毛利率變化受手機業(yè)務的影響更大。本季度季節(jié)性的促銷讓利因素不在，手機業(yè)務毛利率重新增長。

市場關心的產品零部件成本方面，原材料的上漲對IoT產品影響更大，而智能手機在出貨均價提升的情況下，手機業(yè)務毛利率仍有回升。

來源：公司財報、長橋海豚投研

二

智能手機業(yè)務

以價補量，價增推升毛利率

2021年第三季度小米智能手機業(yè)務總營收478億元，同比增長0．5％。小米在本季度受到核心零部件供應短缺的影響，智能手機業(yè)務從高增長迅速回落，仍是小米所有業(yè)務中占比最大的部分。

小米持續(xù)推進雙品牌策略，2021年高端智能手機產品已經發(fā)布了小米11 Pro、小米11 Ultra、小米MIX等。2021年前三季度，小米中高端手機全球出貨量將近1800萬臺（2020年全年1000萬臺），中高端手機全年出貨量有望翻番。

注：中高端手機指中國大陸地區(qū)3000元以上以及海外地區(qū)300歐元以上的手機

來源：公司財報、長橋海豚投研

智能手機的量價進行分拆，本季度智能手機業(yè)務在供應受限的情況下，價格提升起到企穩(wěn)作用：

量：2021年第三季度小米智能手機出貨量4390萬臺，同比下滑5．8％，季度出貨量情況和此前第三方統(tǒng)計數據基本符合。小米的季度出貨量重新下滑至5000萬臺以下，主要是受到零部件供應緊缺和榮耀重獲新生的影響。

來源：公司財報、長橋海豚投研

價：2021年第三季度小米智能手機出貨均價1089元，同比增長6．6％。隨著小米中高端機的推出，小米智能手機的出貨均價整體呈現向上提升的態(tài)勢，小米手機出貨價連續(xù)兩個季度站穩(wěn)在1050元以上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021年第三季度小米智能手機業(yè)務毛利61．2億元，同比增長53．3％。在公司毛利中的占比達到42．8％。第三季度智能手機業(yè)務的毛利率12．8％，同比增長4．4pct。在上季度季節(jié)性促銷因素影響后，本季度手機業(yè)務毛利率重回歷史高位。同時在供應鏈緊張的情況下，手機出貨均價的提升超過了材料成本端的漲價影響。

同時也能注意到，小米公司智能手機業(yè)務的毛利率從2020年第四季度達到10．5％以后，已經連續(xù)4個季度達到雙位數，小米智能手機業(yè)務的毛利率水平已經站上了新的臺階。

來源：公司財報、長橋海豚投研

三

IoT業(yè)務

零部件供應難

拖累增速和毛利率

2021年第三季度小米IoT業(yè)務總營收209億元，同比增長15．5％。主要是由于公司8月推出的小米平板5和電視及空調銷售額增加。雖然本季度受到境外海運物流等影響，公司在境外IoT業(yè)務收入仍創(chuàng)單季度新高。

來源：公司財報、長橋海豚投研

小米主要IoT產品中涵蓋電視和筆記本，2021年第三季度主要IoT產品業(yè)務實現營收71億元，同比增長20％，主要由于大屏電視產品組合拓展和智能電視ASP上升所致。

2021年第三季度，盡管全球電視出貨量同比下滑，公司智能電視出貨量達到300萬臺，營收同比增長19．5％。小米電視在中國大陸地區(qū)連續(xù)11個季度穩(wěn)居第一，全球穩(wěn)居前五。

公司在2021年9月推出的高性能游戲本Redmi G 2021系列，有望在四季度給板塊帶來增長的動力。

來源：公司財報、長橋海豚投研

小米其他IoT產品業(yè)務在2021年三季度實現營收138．4億元，同比增長13％，增長主要來自于可穿戴等產品出貨。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021年第三季度小米IoT業(yè)務毛利24．3億元，同比下滑6％。第三季度IoT業(yè)務的毛利率11．6％，同比下滑2．6pct。IoT季度毛利率水平繼續(xù)下降，主要是由產品組合和核心零部件價格上升所致。

來源：公司財報、長橋海豚投研

四

互聯網服務

MIUI用戶數持續(xù)增長

業(yè)務收入節(jié)節(jié)高

2021年第三季度小米互聯網服務業(yè)務總營收73億元，同比增長27％，在公司總營收占比達到9．4％�；ヂ摼W服務營收逐季提升，再創(chuàng)歷史新高，業(yè)務同比增速加快。

看互聯網服務各分項情況：

1）廣告服務：互聯網服務的最大組成部分。第三季度小米廣告服務收入48億元，持續(xù)創(chuàng)單季歷史，同時更取得了45．5％的同比增速。主要得益于用戶基數的增長，高端手機用戶占比及商業(yè)化能力的提升。廣告業(yè)務經歷疫情的低谷后，有望重回增長；

2）游戲收入：游戲分成影響弱化。第三季度小米游戲收入10億元，同比增長25％。精品新游戲表現優(yōu)異，高端和游戲手機的增長帶來單用戶平均游戲收入的增加。游戲分成的影響已經褪去，公司游戲收入重回正增長；

3）其他增值業(yè)務：第三季度小米其他增值業(yè)務收入16億元，同比下降4．3％。主要由于公司繼續(xù)強化風控，主動控制金融科技業(yè)務規(guī)模。公司在有品上推出每日生活場景的新消費品牌《日常元素》，并于11月上線UP付費會員體系。

來源：公司財報、長橋海豚投研

互聯網的量價進行分拆，本季度互聯網業(yè)務增長的主要驅動力來自于MIUI用戶數的提升：

MIUI用戶數：截止2021年9月，MIUI月活躍用戶數達到4．86億，同比增長32％。隨著小米硬件出貨的增長，MIUI用戶數呈現逐季增長的趨勢，本季度月活凈增量達到0．32億的歷史新高。從同比增速看，疫情后MIUI用戶數的增長表現逐季加快。

來源：公司財報、長橋海豚投研

ARPU值：結合MIUI用戶數，測算單季度的ARPU值變化情況。三季度小米互聯網服務ARPU值為15．1元，同比下降4％。

小米互聯網服務的構成分國內和海外兩部分，而國內ARPU值遠高于海外ARPU值。由于小米在海外出貨的劇增，海外MIUI用戶數增長較快，公司的季度ARPU值從17－18元／季下滑至15元左右水平。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021年第三季度小米互聯網服務業(yè)務毛利54億元，同比增長54．7％。第三季度互聯網業(yè)務的毛利率繼續(xù)維持在73．6％的高位，同比提升了13．2 pct。

互聯網服務季度毛利率水平維持在70％以上的高位，主要是由于互聯網服務業(yè)務中的結構變化。廣告業(yè)務的毛利率相對較高，而其他增值業(yè)務的毛利率相對較低。隨著廣告業(yè)務的增長，在互聯網服務中的占比提升，帶動整個業(yè)務板塊的毛利率上移，從60％多水位提升至70％以上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

五

海外市場

全球化公司

正在兌現的海外變現之路

2021年第三季度小米海外收入409億元，同比增長2．8％，本季度小米海外市場收入增長受全球零部件供應短缺的影響。小米海外收入再次超過中國市場收入，52％的海外收入表明小米已經是全球化公司。在多市場布局下，小米公司受單一市場波動的影響較小。

按Canalys統(tǒng)計，三季度小米智能手機出貨量在11個國家和地區(qū)排名第一，在全球59個國家和地區(qū)市占率排前五。

來源：公司財報、長橋海豚投研

持續(xù)多年的品牌出海，給小米在海外構建“硬件＋軟件”模式的基礎。小米不僅在國內品牌知名度很高，并且在全球有更多的用戶。第三季度小米在全球已經有4．86億的MIUI用戶，其中大陸MIUI用戶有1．27億，國內用戶數繼續(xù)穩(wěn)步增長。同時小米MIUI用戶在海外更是擁有驚人的3．59億，將近3倍于大陸用戶，同比增長39％。

由于海外用戶ARPU相對較低，海外MIUI用戶快速增長的同時，結構性拉低了公司整體的ARPU值。長橋海豚君測算，三季度小米國內用戶ARPU值45．6元，同比下降1．7％；三季度小米海外用戶ARPU值4．18元，同比增長54．6％。

海外ARPU值的提升，體現著海外變現潛力的兌現。單季度海外ARPU值首次突破4元，從2019年初的1．5元已經提升了2倍以上。隨著歐洲等市場的開拓和高端機的提升，海外ARPU有望進一步向上。

來源：公司財報、長橋海豚投研

六

費用及業(yè)績情況

費用率平穩(wěn)

毛利率驅動業(yè)績超預期

2021年三季度小米三費合計93．9億元，同比增長38．7％。營業(yè)費用率提升0．7pct，主要由于三項費用都有所增加，而營收增長放緩所致。

1）研發(fā)費用：本季度32．4億元，同比增長39．5％，占營收的4．1％。整體占比平穩(wěn)，主要用于研發(fā)人員薪酬及研發(fā)項目增加；

2）銷售費用：本季度48．8億元，同比增長35．6％，占營收的6．3％。整體占比平穩(wěn)，主要由于銷售人員的薪酬和宣傳與廣告費用增加。其中宣傳與廣告開支16億元，同比增長22．5％，主要為中國大陸地區(qū)的推廣開支增加；

3）管理費用：本季度12．7億元，同比增長49．5％，占營收的1．6％。整體占比平穩(wěn)，增長主要來源于行政管理人員薪酬增加。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021年三季度小米整體毛利率18．3％，同比增長4．2pct，公司毛利率的提升主要由于手機業(yè)務和互聯網服務的盈利能力提升所致。手機業(yè)務在歐洲市場及高端機的帶動下，毛利率從去年同期的8．4％提升至12．8％，是公司毛利率提升的主要推動力。同時公司高毛利廣告業(yè)務占比的提升以及中高端機型的出貨增長，也顯著提升公司互聯網服務的毛利率水平。

來源：公司財報、長橋海豚投研

2021年三季度經調整后的凈利潤52億元，超市場預期的48．1億元。營收基本符合市場預期，毛利率的超預期表現，奠定小米本季在利潤端的超預期表現。

來源：公司財報、長橋海豚投研

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